《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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