文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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