文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　<感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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